2024年6月20日，由清华大学全球证券市场研究院（以下简称“清华证券研究院”）与新加坡国立大学亚洲数字金融研究所（以下简称“国大数字金融研究所”）合作完成的2024年第一季度《中国A股上市公司信用研究季度报告》正式发布。报告显示，本季度我国A股上市公司违约风险低于近5年的平均水平，近1年来违约风险震荡收敛。从行业相对水平来看，本季度我国A股上市公司中违约风险最高的5个行业依次为房地产业，教育，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，批发和零售业。其中，中部地区的房地产业和教育公司违约风险较高，西部地区的房地产业和综合业公司违约风险较高，东北地区的教育与水利、环境和公共设施管理业公司违约风险较高。总体来看，我国A股上市公司未来3年的信用违约风险水平呈先上升后平稳趋势。我们建议关注未来3年内仍有重大违约风险的以下类别公司：行业属于房地产业和教育、规模属于大型、所有制为非国企、上市板块为创业板的公司。

2024年第一季度报告依据违约风险测度指标PD以及PDiR评级，对我国A股上市公司进行了全面的信用评估。本季度我国A股上市公司违约风险低于近5年的平均水平，近1年来违约风险震荡收敛。本季度A股市场PD中值为0.57%，相比上季度上升约0.09%。伴随宏观经济环境回升向好以及风险企业持续出清，A股上市公司整体违约风险基本平稳。相比上季度，A股市场PDiR整体变化不大，其中BB级以上公司占比减少，B级以下公司占比增加。

行业：本季度我国A股上市公司中违约风险最高的5个行业依次为房地产业，教育，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，批发和零售业。从历史来看，教育，水利、环境和公共设施管理业本季度PD中值均已超过近5年的历史平均水平，房地产业，建筑业及批发和零售业基本保持在近5年平均水平上。相比上季度，本季度房地产业违约风险有明显的上升，各行业PD值均呈现波动上涨趋势。另外，相比上季度PD有明显下降的行业还包括综合业，住宿和餐饮业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，采矿业以及居民服务、修理和其他服务业。下一季度预计租赁和商务服务业的违约风险将有小幅上升。从地区分布来看，中部地区的房地产业和教育公司违约风险较高，西部地区的房地产业和综合业公司违约风险较高，东北地区的教育与水利、环境和公共设施管理业公司违约风险较高。从PDiR评级分布来看，教育的B级以下公司最多，房地产业公司评级集中于BB和B，水利环境和公共设施管理业以及租赁和商务服务业的不同A股上市公司之间呈现较大的评级差异。

规模：从历史来看，本季度大型、小微型A股上市公司的违约风险低于近5年历史平均水平，中型上市公司的违约风险比之近5年平均水平较高；短期内中型和小微型上市公司PD中值呈现出上升的趋势。纵观各行业，小微型批发和零售业公司囿于准入门槛低、市场淘汰率高、资产规模小、抗风险能力弱、从业人员素质偏低、经营管理水平不高等种种不利因素，具有最高的违约风险。中型水利、环境和公共设施管理业公司的违约风险仅次于前者，位居第二。此外，大中型房地产业公司，大型教育公司及小微型金融业公司违约风险同样较高。从PDiR评级分布来看，大中型公司个体之间具有较大的共性，而小微型公司个体间差异较大。

所有制：纵观近5年不同所有制公司数据，本季度国有与非国有A股上市公司的违约风险基本维持在历史平均水平。近年间，为推动国有企业改革深化提升，国家政策层层加码，国有企业违约风险整体呈下降趋势。2月27日召开的国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会释放出新一轮国企改革深化提升加速的积极信号，使国有企业PD中值在2023年第四季度到2024年第一季度间的短暂提高后迅速回落。受宏观经济波动影响，近一年非国有上市公司PD中值同、环比均有所上升，不过仍低于历史平均水平。结合行业来看，各行业下国有公司相较于非国有均具有较低的违约风险，非国有公司中房地产业公司违约风险最高；教育和采矿业的非国有公司违约风险显著高于国有公司；从PDiR评级分布来看，国有公司中投资级上市公司明显多于非国有公司。

上市板块：从历史来看，本季度主板和创业板A股上市公司的违约风险基本维持在近5年历史平均水平，科创板的违约风险高于近2年历史平均水平。从近5年趋势来看，主板和创业板A股上市公司违约风险在一定水平上震荡，科创板违约风险有所上升。从近1年趋势来看，主板和创业板违约风险基本稳定，而科创板违约风险略有上升，这与科创板公司大幅增长的研发投入和科创债以及较低增长的营业收入与净利润有关。2023年上交所科创债发行量为2956亿元，同比增长203%；科创板公司全年合计实现营业收入13977.8亿元，同比增长4.7%，实现净利润759.6亿元，相较于2022年有所下滑；合计研发投入1561.2亿元，同比增长14.3%。结合行业来看，科创板下各行业公司违约风险基本较低。创业板市场中，教育公司，交通运输、仓储和邮政业公司，建筑业公司等具有较高的违约风险；主板市场中，房地产业公司和教育公司具有较高的违约风险。从PDiR评级分布来看，本季度科创板公司中低违约风险的公司占比最多，高违约风险的公司占比最小，在整体分布上与主板和创业板存在明显差异。

高风险警示：考虑到ST上市公司风险更容易被投资者识别，而非ST上市公司的违约风险相对更加不透明，本报告分别展示PD最高的10家ST上市公司和非ST上市公司以达到充分揭露违约风险、完善风险预警的目的。总体来看，10家ST公司当季度PD均高于6.35%，10家非ST公司PD均高于14.49%；在这20家公司中，上市板块属于主板的公司最多（14家），东部地区的公司最多（10家），大规模公司最多（15家），属于制造业的公司最多（9家）。在PD排名前3的A股（非ST）上市公司中，当代文体于2023年末完成重整计划，但其重整后扣除非经常性损益后的净利润亏损较大且占净资产比重较高，同时体育赛事等主营业务已停止运营，持续经营能力明显存在重大不确定性，违约风险有明显大幅度上升；步步高正被受理重整，其连续三个会计年度净利润为负，公司持续经营能力存在不确定性，违约风险处于高位；而博天环境由于信息披露违法行为已在3月被终止上市。

回顾本季度已发生的真实违约事件，上市公司信用表现并未跳出预期，展望未来3年的远期违约风险仍将有所上升。

预测回顾：研究较好地预测了2024年第一季度实际发生的5起A股上市公司违约事件，其中包括4起破产重整，1起贷款违约。预测结果表明，在违约前1季度，3家公司的PD排名的百分位处于90%以上（前10%）；违约前1年，有2家公司PD排名的百分位处于90%以上（前10%）。因此，我国A股上市公司PD的排序对于公司的信用违约风险具有良好的预测作用，能够作为有效的早期预警指标。

未来展望：我们基于远期PD对未来3年A股上市公司的信用违约风险走势进行了预测。总体来看，我国A股上市公司未来3年的信用违约风险水平呈先上升后平稳趋势。随着融资协调机制的推进，预计公司未来融资环境改善，发债成本将进一步降低且出险房企平稳出清，后续公司违约风险上升的压力不大，未来新增违约风险主要来自于已违约和前期已展期的高风险主体。从行业来看，房地产业和教育的违约风险排名仍居高位，但未来3年房地产业违约风险有明显下降，这可能是由于经济回升向好、地产行业风险逐渐出清，房地产后续新增风险的空间较为有限；而金融业违约风险上升最为明显，一方面在监管助力银行维持稳健经营、防范风险的基调下，预计银行净息差将持续收窄，另一方面城投化债、实体经济风险传导将持续给银行和非银金融带来资产质量下行压力；从规模来看，未来3年大型公司仍然具有最高的违约风险，各规模公司违约风险均呈上升趋势，小微型公司违约风险的上升最为明显；从所有制来看，未来3年非国有公司仍具有较高的违约风险，并且其违约风险将进一步上升，而国有公司违约风险将有小幅下降，二者较大的风险差距可能来自国企背后的隐性刚兑预期所带来的不对称的融资环境，非国企获得的融资规模低且成本高；从上市板块来看，未来3年创业板公司的违约风险将继续高于主板居于首位，三个板块公司的违约风险均呈上升趋势，创业板和科创板公司违约风险的上升更为明显。同时我们建议关注未来3年内仍有重大违约风险的以下类别公司：行业属于房地产业和教育、规模属于大型、所有制为非国企、上市板块为创业板的公司。

据悉，清华证券研究院公司信用研究部团队将长期致力于我国公司信用研究工作，在未来的每季度持续发布季度报告，及时追踪和更新公司信用违约风险评估结果以保证其时效性。

清华证券研究院公司信用研究助理李昊然博士表示，报告提供了客观准确的早期信用风险预警机制，有助于监管机构建立健全我国上市公司事前违约风险监控机制、缓解机制以及处置机制，有助于金融机构更为合理评估上市公司信用风险，有助于投资者形成更为理性的投资决策。该研究报告基于公开客观的数据分析结果，作为读者研究参考使用，不作为任何投资建议，不代表所在研究单位、清华大学以及新加坡国立大学观点。

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