2022年11月14日，由清华大学全球证券市场研究院（以下简称“清华证券研究院”）与新加坡国立大学亚洲数字金融研究所（以下简称“国大数字金融研究所”）合作完成的2022年第三季度《中国A股上市公司信用研究季度报告》正式发布。报告显示，本季度我国A股上市公司违约风险整体上略高于近5年的平均水平，相较于上季度有所上升。从行业相对水平来看，本季度教育业，房地产业，建筑业，金融业，水利、环境和公共设施管理业违约风险较高。其中，中部地区的教育业公司，西部地区的房地产业公司和东北地区的水利、环境和公共设施管理业公司等呈现出较高的违约风险。从远期来看，未来3年教育业和房地产业的上市公司违约风险呈现出较为明显的上升趋势。

2022年第三季度报告依据违约风险测度指标PD以及PDiR评级，对我国A股上市公司进行了全面的信用评估。总体来看，本季度我国A股上市公司违约风险略高于近5年的平均水平，近 1 年来违约风险基本稳定。本季度A股市场PD中值为0.68%，相比上季度上升约0.06%。伴随宏观经济环境边际好转，A 股上市公司整体违约风险基本平稳，但相比于历史水平仍处高位。另外，美联储持续加息下 9 月中下旬人民币兑美元汇率贬值破“7”，一方面增加了对外负债上市公司的还本付息压力，另一方面导致资本外流、市场流动性走弱，两方面影响叠加使得在季度末 A 股整体信用风险进一步上升。从PDiR评级的整体分布来看，A股上市公司中投资级公司占比有小幅下降，投机级公司占比有小幅上升。

行业：本季度我国A股上市公司中违约风险最高的5个行业依次为教育，房地产业，建筑业，金融业和水利、环境和公共设施管 理业。从历史来看，上述5个行业本季度PD中值均已超过近5年的历史平均水平。从近5年趋势来看，教育业PD中值上升最为明显，其次是建筑业和房地产业，三者在近一年 PD中值也都有所上升。本 季度教育业违约风险仍处在较高水平。教育业违约风险的高基数， 一方面源自于2021年“双减政策”后教育业教育培训主营业务受到 严格的限制与监管，直接影响了教育业公司的盈利能力。另一方面，源自于常态化疫情防控下，线下教育业务的开展的不确定性对教育业公司利润造成负面影响。本季度建筑业违约风险上升较为明显。考虑到建筑业作为房地产业的上游产业，行业总产值中超过 60%来自房建领域，建筑业违约风险的上升可能受到房地产业的传染。本季度房地产上市公司违约风险也有一定上行。除了房地产公司销售回款不畅、流动性压力增加、经营发展预期走弱的因素之外，汇率风险也是其违约风险上升的原因：美联储持续加息下人民币贬值压力仍然较大，房地产上市公司作为美元债主要发行人，在汇率冲击下其偿债能力可能进一步恶化。本季度金融业违约风险也有明显上升。这可能有两方面原因：一是金融业作为顺周期行业，在当前整体经济弱复苏态势下，信贷需求整体疲软，导致银行经营压力较大。二是，在金融业让利实体经济的政策持续影响下，金融业上市公司盈利能力有一定下降。从2022年中报披露的财务数据来看，银行业净资产收益率已连续两个季度为负，营业利润同比增速也有所下滑。非银金融的营业收入同比、利润总额同比已连续两季度呈现负增长态势。

地区：本季度各地区 A 股上市公司的违约风险排序依次东北地 区、东部地区、中部地区和西部地区。从历史来看，本季度各地区 违约风险均略高于近5年平均水平。相比5年前，各地区违约风险均有明显上升趋势;近1年各地区违约风险也有所上升。相较于上季 度，本季度东北地区违约风险上升最为明显。下一季度预计东部地 区违约风险有小幅上升，东北地区有小幅下降，中部与西部地区基本持平。结合行业来看，中部地区的教育业公司，租赁和商务服务 业公司以及房地产业公司具有较高的违约风险;西部地区的房地产 业公司和卫生和社会工作业公司具有较高的违约风险;东北地区的 水利、环境和公共设施管理业公司，教育业公司和房地产业公司违 约风险较高。从 PDiR评级分布来看，东北地区的高违约风险以及东部地区的低违约风险具有一定的地区共性，西部地区 A 股上市公司之间的违约风险则差异较大。

规模：从历史来看，本季度大型、中型 A 股上市公司的违约风险高于近5年历史平均水平，小微型公司违约风险低于近 5 年历史平 均水平。从近1年趋势来看，各规模公司违约风险均呈现出波动上 升趋势。相比上季度，大型、中型上市公司的违约风险有所上升，而小微型公司违约风险基本持平。这一定程度上验证了2022年二季度报告中的逻辑:在全面注册制改革之下，上市公司退市将更加常见，同时小微型公司可能在经济波动的冲击中更容易被淘汰退市，而在冲击下存活的小微型公司往往韧性更强、经营水平更高，因此信用状况会相对更好。下一季度预计大型公司违约风险基本保持不变，中小规模公司违约风险均有所上升。结合行业来看，大型教育业公司具有最高的违约风险，小微型金融业公司次之。此外，中型采矿业公司以及大型房地产业公司的违约风险也较高。从PDiR评级分布来看，大中型公司个体之间具有较大的共性，而小微型公司个体间差异较大。总结来说，当前小微型公司信用风险呈现出“中值低”、“方差大”的特征，我们建议投资者谨慎甄别小微型公司之间的差异，同时可以考虑关注当前行业违约风险较低的小微型公司(例如属于科学研究和技术服务业、综合业的小微型公司)，寻找市场错误定价的机会。

所有制：从历史来看，本季度国有与非国有A股上市公司的违约风险均略高于近5年历史平均水平。相比于1年前和上季度，国有与非国有公司违约风险均上升，但是非国有公司上升幅度更大。这可能是由于当前经济基本面还面临着国内疫情反复、外部不确定性增加等诸多挑战与风险，市场主体的造血能力仍需要时间恢复。在此背景之下，投资者避险情绪升温，更偏好于盈利相对稳定、抗风险能力强的国有上市公司。下一季度预计国有公司违约风险将会下降，非国有公司违约风险则有所上升。结合行业来看，除住宿和餐饮业外，国有公司违约风险均低于同行业非国有公司。非国有公司中，教育业公司、房地产公司、建筑业公司、金融业公司等具有较高的违约风险；国有公司中房地产公司具有较高的违约风险。从PDiR评级分布来看，国有公司中投资级上市公司明显多于非国有公司。

上市板块：从历史来看，本季度主板和创业板A股上市公司的违约风险略高于近5年历史平均水平，科创板的违约风险高于近2年（开板以来）历史平均水平。主板、创业板A股上市公司近5年违约风险有上升趋势，科创板近2年违约风险有上升趋势，其中创业板违约风险上升较为明显。从近1年趋势来看，主板、创业板和科创板违约风险均有明显上升。下一季度预计主板公司违约风险基本稳定，创业板和科创板公司违约风险均有所上升。结合行业来看，主板市场中，教育业公司和房地产业公司具有较高的违约风险；创业板市场中，教育业公司，采矿业公司，交通运输、仓储和邮政业公司，建筑业公司等具有较高的违约风险；各行业下科创板公司均具有最低的违约风险。从PDiR评级分布来看，本季度科创板公司中投资级的公司占比最多，投机级的公司占比最小，在整体分布上与主板和创业板存在明显差异。

高风险警示：报告展示了PD最高的10家ST上市公司和非ST上市公司。总体来看，10家ST公司本季度PD均高于8.6%，10家非ST公司PD均高于11.7%；这20家公司中，东部地区的公司最多（11家），大规模公司最多（15家），大部分公司均属于房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业，和制造业（各有4家）。

回顾本季度已发生的真实违约事件，上市公司信用表现并未跳出预期，展望未来3年的远期违约风险仍将有所上升。

预测回顾：本报告较好的预测了2022年第三季度实际发生的14起A股上市公司违约事件。预测结果表明，违约前1季度，14家公司中有9家PD排名的百分位处于90%以上（前10%）；违约前1年，14家公司中有10家PD排名的百分位处于90%以上（前 10%）。因此，我国A股上市公司PD的排序对于公司的信用违约风险具有良好的预测作用，能够作为有效的早期预警指标。

未来展望：本报告基于远期PD对未来3年A股上市公司的信用违约风险走势进行了预测。总体来看，我国A股上市公司未来3年的信用违约风险水平呈先上升后平稳趋势。从行业来看，未来3年教育业和房地产业两个行业仍具有最高违约风险，卫生和社会工作业，信息传输、软件和信息技术服务业两个行业违约风险上升最为明显；从规模来看，未来大型上市公司违约风险最高，中型和小微型公司违约风险上升明显；从地区来看，东北地区的上市公司违约风险高于其他地区，东部地区上市公司的违约风险有一定增长；从所有制来看，相较于非国企，国企违约风险水平更低、且有下降趋势；从上市板块来看，下季度创业板上市公司违约风险将超过主板居于首位，未来3年内科创板上市公司违约风险有明显上升。

另外，本报告立足于6月末7月初发生的房贷断供事件，分析地产断供潮背后的原因，探索事件发生后房地产业和银行业上市公司信用风险的变化趋势，并推演了“保交楼”政策对房地产行业信用状况的影响。首先，从行业层面来看，本轮断供潮是我国房地产行业陷入负反馈后供需双方矛盾的一次集中爆发。从公司个体层面来看，断供潮所涉及的主要公司，其盈利能力、交付能力与流动性水平均与行业水平均有明显差距。两方面因素的共同影响下，叠加社交媒体的传播效应，形成了此次的断供风波。其次，我们认为断供风波对房地产上市公司影响较大而对银行业上市公司影响相对有限，预计断供风波后国有与非国有房地产上市公司信用水平或出现进一步分化。最后，“保交楼”系列政策一定程度上能稳定市场对房地产行业的预期，但是对房地产上市公司信用状况只能起到边际改善作用。

据悉，清华证券研究院公司信用研究部团队将长期致力于我国公司信用研究工作，在未来的每季度持续发布季度报告，及时追踪和更新公司信用违约风险评估结果以保证其时效性。

清华证券研究院公司信用研究助理李昊然博士表示，报告提供了客观准确的早期信用风险预警机制，有助于监管机构建立健全我国上市公司事前违约风险监控机制、缓解机制以及处置机制，有助于金融机构更为合理评估上市公司信用风险，有助于投资者形成更为理性的投资决策。本季度报告显示，我国A股上市公司信用违约风险有小幅上升，并且不同行业、地区、规模的公司存在着较为明显的差异性。如：本季度中部地区的教育业公司，西部地区的房地产业公司和东北地区的水利、环境和公共设施管理业公司等呈现出较高的违约风险。从远期来看，未来3年卫生和社会工作，信息传输、软件和信息技术服务业的上市公司违约风险呈现出较为明显的上升趋势。该研究报告基于公开客观的数据分析结果，作为读者研究参考使用，不作为任何投资建议，不代表所在研究单位、清华大学以及新加坡国立大学观点。

报告全文：

中国A股上市公司信用研究季度报告（2022年第三季度）