9月26日，清华大学全球证券市场研究院成立仪式在北京举行。清华大学产业创新与金融研究院院长郦金梁作为主持，安信证券首席经济学家、清华证研院学术委员高善文，中泰证券首席经济学家、清华证研院学术委员李迅雷，大成基金首席经济学家、清华证研院学术委员姚余栋，富途证券董事、清华证研院产业委员会常务副会长单位代表张杰四位嘉宾参加了主题为《中国证券市场全球化趋势》的圆桌论坛。

以下为部分演讲实录：

郦金梁：现在在逆全球化的趋势里面讲全球化，本身是一个非常重要但难度较大的问题。首先想请四位专家，从各自的工作经验、专场和理解，跟大家分享一个基本问题：在全球化进程中，中国证券市场的发展有哪些特征？

张杰：从我们角度来看，国内证券市场在保护个人投资者利益、信息披露等方面做的比较好。港股美股以机构投资者为主，信息披露方式比较传统，大部分个人投资者是看不懂的。但国内信息披露方面，除了传统的报纸、网站，还有很多更丰富的解读方式，比如高管直播、问答、一图读懂财报等。

姚余栋：我说两点，第一，近几年来在党中央的领导下，注册制取得了成功，这在全球证券市场中，都是非凡的成绩。从科创板开始、到创业板，然后北交所，未来主板的注册制也会推出，这大大缩短了上市进程。上市公司数量会出现井喷，现在五千家，很快可能会到一万家。第二，我觉得还有一个重要的机制，就是散户的机构化，尤其是公募基金的发展。目前公募基金规模25万亿左右，未来还有很大空间。和全球相比，全球公募基金占GDP比重是70%，美国甚至超过了100%，但我们目前只有20%-30%，占比还是比较低，未来还有发展空间。

李迅雷：我觉得有四个特征。第一，中国资本市场的发展迅猛。从90年的时候老八股，只有八个股票，到现在有4500多家上市公司，所以这个在全球是非常罕见的，能够在30年的时间里面，在全球排名第二。这个我觉得是最大的特点，就是发展神速。

第二，证券市场的研究队伍茁壮成长。我最初进入到中国证券市场的时候，研究者的学历基本上就是大专，可能大专也没有。因为那个时候，大家都研究K线，研究波浪理论，现在研究ESG，研究信用评级，证券市场研究已经进入到了中国最高学府了。以前的证券市场，拿股市来看，是跟邮币市场是相提并论的，邮币市场的资金减少之后，股市资金就增加了。基本上一帮黄牛在做，现在是不一样了，所以这也是我们资本市场成长的一个标志。

第三，我们的发展空间还是非常大。尤其是姚所长讲到的，公募基金的规模扩大非常大，上市公司数量是很多了，但是股票数量不足以代表资本市场发展的水平，因为美国从80年到现在为止，40年的时间，退市的股票大概要占到整个上市公司的80%，我们的退市率还是比较低的。所以我觉得优胜劣汰空间非常大，机构投资者队伍的扩大，还是有必要的。

最后，我们对资本市场充满信心了。我们的换手率在世界主要资本市场是居首的，在人民大众参与市场热情这么高的情况下，我们市场发展还是非常强大。国内最高学府成立全球证券市场研究院，也是对资本市场的繁荣发展规范起到了非常积极的作用。

高善文：A股是一个相对独立的生态体系，由散户、机构、证券公司、上市公司等组成。这个体系在过去30年中生机勃勃，快速发展。而外资机构的渗透相当于一个生态体系进入了一个外来物种，其影响有几种可能性。第一种可能性是外来物种的蓬勃发展彻底改变了原有生态体系；第二种可能性是外来物种被原有生态体系同化；第三种可能性是外来物种无法适应，最终消失。

结合多年历史观察，A股是很难被改变的，相反A股同化外来影响的能力特别强。主持人讲A股市场的国际化，字面含义是很难清晰定义的。什么叫A股市场的国际化，我认为可以把它分解成三个具体的含义：第一，从业人员以及从业理念的国际化；第二，机构的国际化；第三，资金的国际化。A股市场的国际化无外乎就是这三个层面。

从这三个层面来看，A股实际上很早就开始了国际化。最初设立基金公司时，外资设立基金公司就有着大量的倾斜政策。而且那时大家认为外资高大上，对于外资的投资能力顶礼膜拜。很多金融机构高薪聘请了有良好海外教育背景、在华尔街有一定从业经历甚至一定职务的人才。我们很谦卑地引入这些人才，认为他们会炒股票。这个尝试至少在2000年就开始了。我们有足够长的时间去观察这一结果，不否认有一些外资控制的基金公司做得不错，也不否认有一些有华尔街背景经历的投资经理在很长时间里面做得很不错。但是总体上来看，在20多年的时间里面，我不认为长期由外资控制的资产管理公司、二级市场投资机构，相对本土机构表现出更系统性的优势。实际上我认为，从规模和业绩来看，从市场的认可度来讲，结论刚好是相反的。

首先从从业人员的角度分析。我们没有看到在美国受过很好教育、有华尔街从业经历的人员具有明显更优越的投资业绩。在很长的时间里，他们有着顽固和坚定的投资理念。多年之后，他们要么被淘汰了，要么是高抛低吸了，最终是被A股市场同化了。基于这些案例，A股市场是很难被改变的，A股改变外来影响的能力要显著大于外来影响改变A股的能力。外资合作的金融公司有很多，而现在由外资掌控投资决策权的，应该是非常少的。现在整个市场上的公募基金、私募基金等机构中，出色的大规模投研团队，绝大部分都是本土产生的。实际上对A股来讲，是很难被改变的，相反同化外来影响的能力特别强。

其次从机构的角度分析。A股对于外来机构，在很多业务上的开放（包括券商业务的开放），实际上是比较早的。一些华尔街的头部券商，拿了全牌照，在A股经过长时间的行业竞争没有获得明显的优势。相反，A股的头部券商，实际上都跟国外机构没有太大的关系；国外机构在A股很多业务的排名上，也未看到很大的影响。所以从机构的角度来看，我们发现外资机构很难改变A股，它们要么被A股改变同化，要么被A股边缘化。

最后从资金的角度分析。外资在资金上的影响，我认为是多少可以争议的，一个重要的原因是外来资金不是带着理念进来的。现在，时间没有足够长，不能做特定的结论，但是我可以分享两个观察：第一个观察是以外资机构持有A股市值的比例来看，2015年占0.6%的水平，2016年出现了快速的上升，到2020年接近5%，2021年这个比例稳定下来，最近有一些下降。

外资机构进入A股有两个特点。第一个特点主要是配置作用，一个全行业的配置，来分散自己的风险。第二个特点是配置头部公司。从过去五年证券市场变化来看，头部公司确实跑赢了其他中小公司，但是不一定意味着两者有因果关系，也有可能是其他力量形成了这一点。实际上我们有其他理由进行解释，实际的情况需要更长时间的验证。究竟是外资资金的进入改变了A股的风格和投资方式，还是在更长的时间里被A股改变了？迄今为止的证据，表明外资似乎对A股投资风格产生了一定的影响，至少A股投资风格在过去五年发生了很大的变化，但是这些变化是什么力量驱动的，是否是可逆的，需要更长的时间来验证。

郦金梁： 下面这个问题先问一下李迅雷老师，中国如何从一个散户主导的市场，逐渐演变成为机构投资者主导的市场？可以从您1988年就开始从事资本市场研究的经历讲起。

李迅雷：我从1988年开始，当时在读研究生的时候，人家让我写书，关于中国资本市场的书，我从那个时候就开始研究。虽然交易所是90年成立，但是那个时候股票已经有了。那时候证券市场就是很典型的就是散户市场，这个市场的魔力非常大，你没法改变。我在1992年的时候，在中国证券报的第一版，发表了十大预测，中国资本市场上的十大预测，现在看，基本上都是错的。

因为做研究的人，觉得A股和美股应该要接轨，如果说五年不接轨，十年应该要接轨，现在三十年了，还没有接轨。很多你觉得是对的逻辑，但可能还有很多其他的原因。一开始不接轨，B股只对个人投资者开放，没有对机构投资者，机构投资者只能卖，不能买。后来有了陆港通，还是没有接轨，有些非但没有接轨，差距还扩大了。拿券商的股票来说，H股的价格只有A股的一半，有的只有三分之一。三倍的价格很难用流动性溢价来解释，也不能用信用风险来解释，所以这个就是我们市场的特征。

那么机构为什么明明看到有这么一个大的机会，有这么大的逆差存在，为什么不去套利呢？说明我们的机构号称是价值投资，但还是用散户的理念在做，如果在这个阶段不能涨，那么宁可买价格高的，因为它的流动性好，更受投资者欢迎，这比较适合凯恩斯所谓的选美理论，中国长期以来都是选美理论占主导的。在过去五年当中，头部公司是跑赢了，但是跑赢也是过去25年没有跑赢的基础上，2017年才开始慢慢跑赢，但是今年又跑输了。

所以我们要用更长的时间来看待这个市场，与此同时，我觉得还是应该和我们整个社会环境、整个经济发展的进程联系起来。我们不能把资本市场看成是一个孤岛，我们确实要认识到中国社会环境的变化，不是一朝一夕的，也不是五年十年才能改变的。美国从散户市场到机构市场，花了70年的时间。

我在1995年写了一篇文章，中国从一个新兴市场变成一个成熟市场，应该需要很长的时间，1995年的时候，当时的舆论都在说上交所一天的交易量超过100亿，超过了香港，我们走了成熟市场200年的时间，我当时就泼了冷水，我说中国资本市场要走向成熟，还需要25-30年的时间，我当时很悲观的判断，看来现在还是过于乐观了。

整个社会环境、整个经济发展、整个价值观的变化是一个非常缓慢的过程。所以从这一方面来讲，整个股市就是一个经济的缩影，是整个社会的缩影。我们可能需要更长的时间，但是不等于我们不作为了，我们这些年也改变了不少。每当这个市场机构投资者话语强的时候，我就很兴奋，2005年提倡研究创造价值，我就很兴奋。2017年又提倡新价值投资时代，我又很兴奋，到今天我又觉得自己又错了，这个市场确实要我们不断的学习，不断的反思。

郦金梁： 下一个问题问一下张杰老师，在当前情况下，如何吸引海外投资者投资中国企业，以A股为例，或者债券市场也行。

张杰：以富途的经验来说，我们在做的工作是把外国的散户吸引到中国市场。其实很多海外投资者对中国的股票和公司是非常感兴趣的，但是他们并不了解中国的公司，所以富途最重要的工作是帮助他们了解，帮助他们跟中国公司的高管、投研人员、财经媒体去做一个链接。因此富途在自己的APP上做了企业号，通过企业号帮助接近两百家企业做财报的直播、IR公关的工作。目前已经有500家中国公司、超过150家的国内国际媒体和30家相关机构等开通了企业号。从最终效果来看，二季度做完一系列活动，已经新增了50万海外投资者来购买中国股票。

郦金梁：下面问一下姚余栋老师，在当前疫情常态化和逆全球化的情形下，中国证券市场面临的挑战或者是机遇，从宏观角度，是什么？

姚余栋：我们都是走出自己的独立行情，所以我觉得逆全球化，或者是疫情在全球的常态化，不会对中国整个的资本市场产生很大影响，特别是A股。

我反复的一个预测，我们可能会有一个十年的慢牛，这是我们的一个研究。其中一个主要原因是中国居民风险偏好的改变，以前普通老百姓很害怕进入股市，但现在房子也买不了，一般的消费也已经满足了，那么大家的资金配置什么呢？其实就是通过不同的金融产品间接投资了股市，就是你无处可走，被挤进来了。

有一个故事以前有很多王子到一个王国去做女婿，国王和公主在对面，中间是鳄鱼池，没人敢下去。其实游到公主面前，招婿就成功了。突然一个王子游过去了，成功了，祝贺你成功了，小伙子说谁把我踢下来的。所以现在一定要坚持房住不炒，居民那么多的存款最终会通过不同的净值化的产品，直接或间接进入股市。再加上整个风险是逐渐走低的，所以我们一定是慢牛。无论国外怎么样，我们会有一个十年的慢牛行情，还有由于我们注册制的基本成功，所以上市公司市值对GDP的比例，有可能十年之后超过100%。

郦金梁：问一下高善文老师，你如何看待中国证券市场的国际化。

高善文：从去年20年的情况来看，外来资金很容易被A股同化，而不是改变A股。在投资理念方面和在机构方面，也都是这样的，要不被边缘化，要不被本土化。

郦金梁：中国市场发展的成功经验和创新的特点有哪些？

高善文：成功经验就是党的坚强领导，我完全同意你的总结，切中了要害中的要害。

A股与国外不一样，我们从零开始发展，所有东西都是创新的，我们与国外的差异就是创新的特点。从基本意义分析，经济活动在根本上是人的行为，不仅受道德、法律等因素的制约，也受到文化传统和习俗等因素的制约。

美国资本主义在文化上是建立在个人主义的基础上，每个人对自己的行为负责，政府只对金融市场和个人承担有限的责任。而中国是有深厚儒家文化传统的国家，在儒家传统文化之中，要求政府对民众承担无限责任，民众也对政府有非常高的期望和要求，我们的政府也努力去满足这个期望。比如市场因为各种因素跌了，人民群众希望政府去救市，政府也感觉到道德上有很大压力，有责任去干预市场，于是采用很多方式去救市。在A股长期的演化过程中，这是一个非常强烈的特点。A股很难被国外同化，因为根植于这样一个文化传统：个人对自己的行为承担有限责任，政府对个人的行为承担无限责任。这跟其他资本市场刚好相反。

所以我们发现，A股有很多的创新特点，国外学不了，外来文化也影响不了，最后只能是我们改变他们，他们改变不了我们。这样的文化传统和行为理念不见得写在法律上或者文件中，但到了相应的情况下，政府就会采取相应的措施。发生了什么样的情况，民众有什么样的反应，这对于其他文化背景的人是很不容易理解的。

郦金梁：非常感谢四位嘉宾的分享，由于时间关系，我们的圆桌论坛到此结束，谢谢大家。